Cuando los inversores perciben que el mercado bursátil está en su punto máximo, como les ocurre a muchos ahora, suelen comparar la rentabilidad que esperan obtener de las acciones y los bonos. La rentabilidad de las acciones debería ofrecer una prima respecto a los bonos para compensar el mayor riesgo, y normalmente así es. Cuando esta denominada prima de riesgo de las acciones se reduce o desaparece por completo, los inversores lo interpretan como un mal presagio. Algunos afirman que la prima de riesgo de las acciones ya está emitiendo esa advertencia.
Sin embargo, no se apresure a cambiar sus acciones por bonos todavía. Calcular esta medida puede ser complicado, y una vez que se adopta un enfoque sensato, el mercado bursátil no parece estar peligrosamente elevado. No está del todo claro cómo debería calcularse la prima de riesgo de la renta variable, pero los métodos más conocidos no tienen mucho sentido. Uno de ellos compara la rentabilidad por dividendo del índice S&P 500 con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años.
El resultado resulta alarmante, ya que la rentabilidad por dividendo actual, del 1,1%, es una fracción del rendimiento a 10 años, que se sitúa en el 4,5%. El problema con ese cálculo, sin embargo, es que la rentabilidad por dividendo no refleja todo el dinero que ganan las empresas, que es, en definitiva, lo que impulsa la rentabilidad de las acciones. Los dividendos solo representan la parte de los beneficios que las compañías reparten entre los accionistas, y esa parte lleva décadas reduciéndose. En consecuencia, la rentabilidad por dividendo es un indicador poco fiable de la rentabilidad de las acciones.
Otro enfoque, mejor e igual de frecuente, sustituye los dividendos por las ganancias, aunque la prima de riesgo de las acciones resultante es como comparar peras con manzanas. Dado que los rendimientos de los bonos del Tesoro son nominales y los rendimientos de las ganancias son reales: los pagos de intereses de los bonos del Tesoro no se ajustan a la inflación, en tanto que los rendimientos de las ganancias dependen, en parte, de las variaciones de los precios. Para realizar una comparación adecuada, los rendimientos de las ganancias deben medirse en relación con los rendimientos reales de los bonos del Tesoro, tal y como se reflejan en las tasas de equilibrio. La tasa de equilibrio a 10 años, que es la diferencia entre los bonos del Tesoro a 10 años convencionales y los protegidos contra la inflación, es del 2,2%.
Se trata de un umbral mucho más bajo para los rendimientos de las ganancias que el rendimiento nominal de los bonos del Tesoro a 10 años, que se sitúa en el 4,5%. Luego de realizar estos ajustes, los inversionistas se enfrentan a la pregunta más espinosa de todas: ¿Cómo determinar las ganancias?. La rentabilidad por dividendo varía significativamente según las cifras que se elijan. Las estimaciones de ganancias para los próximos 12 meses arrojan una rentabilidad del 5%, mientras que los resultados de los últimos 12 meses la reducen al 4%.
Las ganancias ajustadas cíclicamente, que suelen ser un promedio de las ganancias ajustadas a la inflación de los últimos 10 años, reducen aún más la rentabilidad al 2,6%, apenas por encima de la rentabilidad real de los bonos del Tesoro a 10 años. Cada indicador tiene sus ventajas, pero ninguno es completamente satisfactorio. Las proyecciones a futuro reflejan mejor la capacidad de generación de beneficios actual de las empresas, pero suelen extrapolar los resultados recientes, por lo que no son eficaces para anticipar cambios. Las ganancias acumuladas de un año reflejan los resultados reales, pero los beneficios anuales pueden ser volátiles, lo que genera ruido en el rendimiento de los beneficios.
Un promedio móvil de beneficios de varios años suaviza la volatilidad, pero suele subestimar los beneficios, ya que estos generalmente aumentan. Esa subestimación puede ser enorme cuando el crecimiento de las ganancias es superior a lo acostumbrado, como ha venido sucediendo desde hace varios años. Los beneficios del último año han superado a los beneficios ajustados cíclicamente en una media del 11% desde 1881, de acuerdo con los datos recopilados por el profesor Robert Shiller, de la Universidad de Yale. Hoy en día, son más de un 60% superiores.
El motivo es que las ganancias del S&P 500 han crecido a un ritmo vertiginoso del 13% anual desde 2021, cuando se recuperaron de sus mínimos previos a la pandemia. Eso supone casi el doble de la tasa de crecimiento registrada desde la década de 1950 y más del triple de la tasa a largo plazo que se remonta a la década de 1870. Las expectativas son altísimas tras el reciente crecimiento. Las estimaciones consensuadas para las ganancias del S&P 500 son de US$365 por acción en los próximos 12 meses, casi el doble de las ganancias ajustadas cíclicamente de US$188, según cifras recopiladas por Bloomberg.
Esta es, con diferencia, la mayor diferencia entre ambas desde 1990, el primer año para el que se dispone de estimaciones de analistas. Ninguna de las dos opciones es probablemente correcta. Gran parte del reciente crecimiento de las ganancias ha sido generado por las grandes empresas tecnológicas, que siguen obteniendo beneficios consistentemente elevados, por lo que las ganancias ajustadas cíclicamente probablemente sean demasiado conservadoras. Por otro lado, la volatilidad histórica de las ganancias sugiere firmemente que el crecimiento se desacelerará o que las ganancias disminuirán en algún momento, por lo que las estimaciones futuras podrían ser demasiado optimistas.
Una manera de equilibrar ambas consideraciones es combinar datos históricos y futuros. He propuesto normalizar las ganancias con un promedio de ocho años, compuesto por 5 años de ganancias históricas y tres años de estimaciones futuras. Esto arroja ganancias del S&P 500 de US$333 por acción, o una rentabilidad por dividendo del 4,5%. La prima de riesgo de las acciones resultante, del 2,3% sobre el punto de equilibrio actual a 10 años, está por debajo del promedio, pero no de forma alarmante.
En otras palabras, el mercado bursátil está caro, pero no de manera alarmante. Si la prima de riesgo de las acciones es su principal indicador para invertir en acciones y bonos, aún hay razones para pensar que asumir más riesgo resultará rentable. Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial de Bloomberg LP y sus propietarios. Lea más en Bloomberg.com