Es cierto que la historia se repite, pero no necesariamente de la misma manera. Sin embargo, esto entraña un peligro cuando nos fijamos en paralelismos con un episodio histórico equivocado, sobre todo en la complicada tarea de identificar y evitar las burbujas especulativas. Las acciones del sector de la IA están viviendo una gran agitación en las últimas semanas porque los inversionistas de repente están preocupados por haber prestado atención a una burbuja equivocada. Como es lógico, hasta ahora la atención se había centrado en la gran burbuja de las puntocom de 1999, que estalló en 2000.
Las similitudes son obvias: apareció una nueva tecnología que nadie sabía muy bien cómo aprovechar, y los precios de las acciones subieron como la espuma a medida que los inversionistas se lanzaban a comprarlas. Pero eso está cambiando. Vitaliy Katsenelson, CEO de Investment Management Associates, señala: Ya he escrito en otras ocasiones que el auge de la inteligencia artificial me recuerda mucho a la burbuja de las telecomunicaciones de 1999. Hoy en día, además, comienzo a tener la sensación de que la burbuja de 1999 se está magnificando hasta convertirse en algo más semejante a lo que provocó la crisis financiera de 2008.
Este cambio no es positivo. Las comparaciones con 1999 ofrecieron una falsa sensación de seguridad. El estallido de las burbujas bursátiles es, en gran medida, el precio que hay que pagar por la innovación tecnológica, ya que los inversionistas se muestran reacios a valorar nuevos inventos que tardarán años en materializarse. No impidieron que los canales, los ferrocarriles, los automóviles o internet transformaran la economía, y una caída del mercado bursátil no debería detener el crecimiento de la IA.
Asimismo, en términos bursátiles, el sector de la inteligencia artificial no está tan sobrevalorado como lo estuvieron las empresas puntocom. Los precios de las acciones están subiendo solamente porque los beneficios de los fabricantes de chips y otras compañías que se benefician del crecimiento de la inteligencia artificial ya se han disparado. Si esos beneficios pueden mantenerse, sus acciones no parecen particularmente caras. Las acciones de Microsoft Corp. (MSFT) y Apple Inc. (AAPL), ambas presentes durante la burbuja de 1999, son ahora mucho más baratas de lo que eran en aquel entonces.
En vísperas del milenio, las compañías salían a bolsa sin haber obtenido jamás beneficios o, en ciertos casos, sin haber generado ingresos. Aun así, las valoraciones eran claramente absurdas. En esta ocasión, con Nvidia Corp. (NVDA) y el resto de grandes grupos de inteligencia artificial ganando dinero a manos llenas, la situación es completamente diferente. Burbujas crediticias Actualmente, los inversionistas están comenzando a ver similitudes con otra burbuja: el colapso en 2008 del enorme entramado de crédito respaldado por hipotecas que generó la crisis financiera mundial y la Gran Recesión.
Aquello se debió a que las compañías pidieron prestado y los banqueros otorgaron préstamos en cantidades excesivas, usando activos fijos sobrevalorados como garantía. Lo que en ese entonces eran las viviendas, hoy son los centros de datos. Si, una vez construidos, no hay demanda para sus servicios, los acreedores podrían encontrarse ante el mismo problema que los financiadores de viviendas cuyos propietarios no podían pagar sus hipotecas. Este acontecimiento histórico genera alarma porque las burbujas crediticias pueden causar daños mucho mayores.
Cuando estallan, la euforia bursátil simplemente despoja a la gente de una riqueza que solo existía en el papel. La recesión que siguió al desplome del año 2000 fue una de las más leves que se recuerdan, y el estallido de la burbuja no impidió que internet transformara la sociedad (y, con el tiempo, hiciera ganar mucho dinero a muchísimas personas). Las crisis de crédito provocan pérdidas, ventas forzadas y quiebras. Como señala Katsenelson, la caída de los precios de la vivienda no fue lo que provocó el colapso de la economía hace dos décadas, sino “el derrumbe de los instrumentos financieros vinculados a la vivienda que infectaron al sistema bancario y financiero”.
Sería una exageración afirmar que los centros de datos podrían provocar una repetición total de la crisis de 2008. Sin embargo, aquel incidente sí nos da una idea de los riesgos que debemos vigilar. Ahora que los inversionistas están atentos, los paralelismos son evidentes. CDS y el radar de mercado ¿Podrán los gigantes tecnológicos en la nube, los enormes conglomerados de plataformas de internet liderados por Alphabet Inc. (GOOGL), Amazon.com Inc. (AMZN), Meta Platforms Inc. (META) y Microsoft, que están construyendo los centros de datos y demás infraestructura que la IA necesitará, seguir financiando sus deudas?
Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) son un indicador financiero crucial. Como reminiscencia de la crisis financiera global, estos instrumentos permiten a los inversionistas protegerse contra el riesgo de impago por parte del prestatario. Su precio incrementará a medida que los inversores se preocupen más por la capacidad de las compañías para pagar sus deudas. Esto tiene consecuencias concretas en la capacidad de obtener financiación.
A medida que aumenta el riesgo de impago, los prestamistas exigirán tasas de interés más altas antes de conceder más dinero. En 2008, esto provocó un círculo vicioso y dejó a las empresas sin financiación. Cualquiera que haya vivido esa experiencia se alarmaría ante el precio actual de los swaps de impago de Oracle Corp. (ORCL). La compañía está realizando una fuerte inversión para consolidarse como un hiperescalador de IA, y esto ha hecho que asegurar el impago resulte más caro que en cualquier momento de la crisis de hace 18 años: Jitesh Kumar, estratega de crédito de Societe Generale SA, calcula que el riesgo implícito de impago para Oracle supera ahora el 16%.
Este dato es atípico e infla significativamente el promedio de las grandes empresas tecnológicas. Sin embargo, existen motivos de preocupación respecto a la tendencia general. Hace cinco años, explica, la probabilidad de impago de una gran empresa de tecnología promedio era dos tercios menor que la de una empresa promedio con calificación de grado de inversión. Históricamente, estas compañías nunca habían incurrido en impago y solían tener un capital reducido.
Ahora, su riesgo de impago es aproximadamente un 80% superior al promedio. Dado que el sector todavía está en desarrollo, varios competidores tienen la oportunidad de consolidar su liderazgo. Esto los hace reacios a recortar gastos, incluso ante el creciente escepticismo sobre el crédito y las repentinas fluctuaciones en el precio de sus acciones. “En pocas palabras, las compañías líderes en inteligencia artificial creen que los riesgos de quedarse atrás son mucho mayores que la sobreinversión y los menores rendimientos a largo plazo”, afirma Viktor Shvets de Macquarie. “Esta es una receta perfecta para una burbuja”. El nuevo paralelismo con 2008 también se manifiesta en una preocupación tardía por los flujos de caja libres.
Esta preocupación ha surgido sigilosamente entre numerosos inversionistas debido a otro eco histórico mal interpretado. Hace una década, los mercados estaban entusiasmados con las FANG (Facebook, Amazon, Netflix Inc. (NFLX) y Google), un grupo de compañías que habían establecido un dominio en ciertos nichos de internet que podían convertir en ganancias prácticamente sin necesidad de capital adicional. La tecnología de la información siempre ha sido un sector con bajos requerimientos de capital, que se basa en las fortalezas humanas e intelectuales en lugar de grandes activos fijos. Las FANG llevaron esto a su máximo esplendor.
Como señaló Rob Almeida, estratega jefe de inversiones de MFS, cada vez que alguien abre una nueva cuenta en Netflix, ese dinero genera un margen del 100%. Para un negocio con poca inversión de capital, como una plataforma de streaming de video, añadir nuevos clientes prácticamente no supone ningún coste. Esto se traduce en un enorme apalancamiento operativo. Lo mismo no ocurre con las empresas conocidas como las 7 Magníficas, que están desarrollando la IA, aunque varias de ellas pertenecieron anteriormente a las FANG. “No hay apalancamiento y cada consulta genera costes”, señaló Almeida. “Requiere electricidad, memoria y capacidad de procesamiento.
En ese sentido, es lo opuesto a las FANG”. A medida que este enfoque se ha ido afianzando, la psicología también ha ido cambiando. Steve Sosnick, de Interactive Brokers, señala: Durante un tiempo, coincidiendo más o menos con el auge de las “Siete Magníficas” o “Mag 7″, cualquier gasto se consideraba un buen gasto. La cita de Wayne Gretzky, “Fallarás el 100% de los tiros que no lances”, definía esa mentalidad.
Con el tiempo, esa forma de pensar cambió en cierta medida. El coste de cada tiro a una portería fija en un partido de hockey, especialmente por parte de uno de los grandes de todos los tiempos, es prácticamente nulo. El coste de lanzar tiros al objetivo siempre cambiante que supone el dominio de la IA es bastante elevado. Esto no se parece en nada a la era de las puntocom, cuando las empresas eran castigadas por reducir sus pérdidas o recortar gastos porque eso implicaba que invertían menos en su futuro.
Gracias a esta lógica, Amazon pudo mantener a los inversores en vilo hasta 2003, seis años después de su salida a bolsa, antes de obtener sus primeras ganancias. El efectivo vuelve a ser el rey La preocupación por los costes ha llevado a los inversores a prestar una atención renovada a los flujos de caja, a los que actualmente consideran incluso más importantes que los beneficios. Alphabet publicó unos excelentes resultados del segundo trimestre, muy por encima de las expectativas, pero a los inversionistas les preocupó la forma en que la empresa gastó US$6.000 millones en efectivo y sus planes de aumentar todavía más los gastos de capital. Las acciones sufrieron una fuerte caída, un comportamiento mucho más propio de 2008 que de 1999.
Meta corrió una suerte similar tras anunciar que los flujos de caja libres habían caído un 90% en el trimestre, ya que el dinero que antes podría haber estado disponible para repartir entre los inversionistas se destinó a centros de datos y chips. Con las reservas de efectivo agotándose, no es de extrañar que se espere que las grandes empresas tecnológicas pidan prestados más de US$200.000 millones este año, frente a los US$125.000 millones del año pasado, ni que los inversores expresen su inquietud vendiendo acciones. Hasta ahora, en otro paralelismo incómodo con 2008, habían podido endeudarse a muy bajo coste, en gran parte porque la Fed intervino para mantener las tasas de interés bajas durante una década tras la crisis financiera mundial y de nuevo tras la pandemia. Eso ha cambiado.
David Roberts, de Nedgroup, afirma: ¿Qué tienen en común todas las hiperescaladoras? Acumularon deuda barata durante el período de flexibilización cuantitativa y posterior a la crisis financiera global para absorber a sus rivales y buscar la expansión orgánica. Esa deuda era demasiado barata, así que se salieron con la suya. Ahora, al regresar a la “antigua normalidad”, las compañías necesitan pagar sus deudas.
Esto significa que la expansión del balance basada en la improvisación es mucho más peligrosa y requiere generar ingresos para mantener contentos a los mercados de bonos. La tecnología aún está en desarrollo. Hasta ahora, los ingresos generados por la inteligencia artificial han sido espectaculares, lo que mantiene a raya a los inversores en crédito. Pero es necesario que esta tendencia continúe.
Y, de hecho, es positivo que el auge del gasto no esté siendo controlado por inversionistas en acciones que se sienten seguros al compararlo con 1999, sino por inversores en crédito que analizan la situación desde la perspectiva de 2008. Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial de Bloomberg LP y sus propietarios. Lea más en Bloomberg.com