Bloomberg — Al examinar minuciosamente los informes de los fondos de pensiones y las aseguradoras de todo el mundo, hay algo que llama la atención: algunos de los mayores tenedores de activos estadounidenses cuentan con escasa protección frente a un dólar más débil, lo que deja a la moneda expuesta al riesgo de sufrir caídas más pronunciadas si la confianza del mercado cambia repentinamente. En mercados como Japón, Canadá y Taiwán, estos inversores solo cubrían el 41% de su exposición a divisas extranjeras a 30 de junio, el nivel más bajo al menos desde 2015, según los cálculos de Bloomberg a partir de datos de seis mercados en los que se dispone de estas cifras. Aunque no ofrece una visión completa, permite vislumbrar cómo la repentina avalancha del año pasado para cubrirse frente a las pérdidas del dólar, provocadas por la implantación de aranceles globales por parte del presidente Donald Trump, se ha ido desvaneciendo a medida que la moneda estadounidense se ha ido estabilizando lentamente. Al reducir sus coberturas, los inversores están volviendo a un enfoque que había funcionado durante gran parte de la última década.
El dólar solía subir, o al menos mantenerse estable, cuando los mercados se volvían volátiles, amortiguando las pérdidas en las acciones y los bonos estadounidenses al convertirlos de nuevo a las monedas nacionales de los inversores. Y dado que la cobertura resultaba costosa, había pocos incentivos para pagar por esa protección. El riesgo ahora es que los dos pilares en los que se sustenta esa estrategia, los elevados costos de cobertura y la condición del dólar como valor refugio, se vean cuestionados al mismo tiempo. El dólar ha bajado alrededor de un 2,3% este trimestre y se ha debilitado frente a la mayoría de las divisas del G10, a medida que los inversores retoman la “operación de devaluación”, es decir, la idea de que las políticas estadounidenses erosionarán el valor de la moneda.
Las medidas del secretario del Tesoro, Scott Bessent, para respaldar el yen y contener el aumento de los rendimientos estadounidenses han avivado esas preocupaciones, al igual que las dudas sobre si el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, subirá las tasas de interés para frenar la inflación, en un contexto en el que Trump presiona para que se reduzcan los costeos de financiación. La cobertura protege a los inversores de las fluctuaciones cambiarias mediante el uso de derivados para vender el dólar a cambio de su moneda nacional. Dado que los activos estadounidenses constituyen una gran parte de las carteras globales, un aumento de la cobertura supone, en la práctica, una mayor venta de dólares. “Dada la magnitud de las carteras extranjeras de activos estadounidenses, no hace falta un cambio drástico en el posicionamiento para que tenga repercusión”, afirmó Laura Cooper, directora de crédito macroeconómico de Nuveen con sede en Londres, que gestiona US$1,4 billones. “Los inversores extranjeros poseen una cantidad considerable de activos estadounidenses, por lo que incluso pequeños cambios en los ratios de cobertura pueden generar flujos de divisas significativos”. Ver más: El yen repunta y aumenta la tensión ante una posible intervención de Japón Un aumento de cinco puntos porcentuales en los ratios de cobertura se traduciría en unas transacciones por valor de unos US$230.000 millones, según estimaciones de Bloomberg basadas en US$4,6 billones en carteras en divisas en los seis mercados, entre los que también se incluyen Australia, Dinamarca y Finlandia.
La estimación excluye mercados importantes como el Reino Unido y la zona del euro, pero los países incluidos siguen representando una parte significativa de las tenencias de activos estadounidenses. Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE.UU. a nivel mundial, con alrededor del 10% de las tenencias en el extranjero, mientras que Canadá y Taiwán figuran entre los diez primeros. Los factores que provocaron que las operaciones de cobertura descendieran desde más del 50% en los últimos cuatro años están empezando a cambiar. El diferencial de tasas que encarecía la cobertura se está reduciendo.
Los costos de cobertura del dólar a tres meses para los inversores que operan en yenes han caído hasta un mínimo de cuatro años del 2,75%, desde un máximo del 6% registrado en octubre de 2023. En el caso de los inversores que operan en euros, han descendido hasta un mínimo de dos años del 1,32%. La demanda de cobertura ya ha experimentado cambios anteriormente. Hace un año, los flujos hacia fondos cotizados en bolsa (ETF) con cobertura frente al dólar que compran activos estadounidenses superaron a los de los fondos sin cobertura por primera vez en esta década, según datos de Deutsche Bank AG.
Ahora, la guerra en Irán y el repunte de los precios de la energía están agravando las presiones inflacionistas, lo que empuja a los bancos centrales de todo el mundo a subir las tasas de interés y reduce la diferencia con Estados Unidos. La trayectoria de las tasas de interés estadounidenses es menos clara, ya que las declaraciones de Warsh dejan a los inversores en la incertidumbre sobre la agresividad con la que abordará la inflación. Su compromiso, expresado el viernes en Jackson Hole, de controlar las presiones sobre los precios ha reforzado las expectativas de subidas. No obstante, los inversores también están sopesando la presión de la administración Trump para mantener a raya los costos de financiación, especialmente de cara a las elecciones de mitad de legislatura. “Si los mercados siguen descontando las subidas de la Fed y los diferenciales de tasas de interés se reducen, los inversores podrían empezar a restablecer esas coberturas”, afirmó Nathan Thooft, director de inversiones del equipo de soluciones multiactivos de Manulife Investment Management. “Esto genera una fuente constante de presión vendedora sobre el dólar estadounidense”.
Lo que opinan los estrategas de Bloomberg El dólar se ha desacoplado cada vez más tanto de los rendimientos nominales como de los reales, ya que la credibilidad de la política monetaria ha sustituido a los diferenciales de tasas como factor determinante. — Tatiana Darie, estratega de Markets Live Stuart Simmons, director de soluciones multiactivos de QIC Ltd., una de las mayores gestoras de fondos de propiedad estatal de Australia, señaló que recurrir a una cesta de divisas con una exposición del 70% al dólar como herramienta defensiva podría haber dejado de ser eficaz. “En una época de creciente incertidumbre geopolítica, ¿está usted realmente tan seguro de que, de cara al futuro, el dólar estadounidense vaya a seguir siendo la principal expresión de la estrategia defensiva?“, preguntó Simmons. ”Lo que recomendamos es simplemente echar un vistazo a algunas de las alternativas disponibles y asegurarse de contar con una mayor diversificación dentro de esa cesta de divisas extranjeras". La fortaleza del dólar también está siendo cuestionada. El plan del Tesoro de aumentar las compras de deuda a largo plazo para contener los costos de financiación y la intervención coordinada entre EE.UU. y Japón sobre el yen han suscitado inquietudes sobre la disposición de las autoridades a respaldar los mercados y otras divisas a costa del dólar. “Si los inversores pierden confianza en que el dólar se apreciará de forma fiable durante los periodos de tensión en los mercados, es posible que vean menos motivos para tolerar una gran exposición cambiaria sin cubrir”, afirmó Noureldeen AlHammoury, estratega jefe de mercados de Equiti Group en Dubái. Los inversores no tendrían por qué vender sus activos estadounidenses.
Pueden conservar sus acciones o bonos del Tesoro al tiempo que aumentan las coberturas cambiarias vendiendo dólares a plazo. “Esa distinción es muy importante, ya que significa que la demanda de activos estadounidenses puede mantenerse relativamente fuerte incluso cuando el dólar se vea sometido a presión”, añadió. Japón La posibilidad de un giro hacia una mayor cobertura podría ser mayor en Japón, donde se encuentran algunos de los mayores tenedores extranjeros de activos estadounidenses. Las estimaciones de Deutsche Bank para los inversores japoneses muestran una tendencia similar: estos cubrieron el 41% de las nuevas compras de bonos extranjeros en el primer semestre de este año, frente al 62% registrado en 2024. “La última vez que el margen fue tan estrecho, en 2013, el dólar entraba en un mercado alcista de diez años”, señaló Shoki Omori, estratega jefe de renta fija para Japón del banco. “El panorama macroeconómico actual se asemeja más a la imagen especular de aquel”. Omori identifica tres posibles catalizadores: nuevas subidas de tasas por parte del Banco de Japón, lo que reduciría el diferencial de tasas; una fuerte caída del dólar, que podría agravar las pérdidas y llevar a los comités de riesgo a reforzar la protección; y un nuevo régimen de solvencia que deje a las aseguradoras con menor tolerancia frente a las fluctuaciones monetarias.
Erik Nelson, estratega de Wells Fargo, advirtió contra la idea de considerar la cobertura como un factor fundamental del dólar, señalando que es probable que la política monetaria prevalezca a largo plazo. No obstante, ve margen para que los inversores aumenten sus coberturas en dólares a medida que se reduzca el costo de vender la divisa en corto. Nelson prevé que el euro sea uno de los principales beneficiarios, dadas las importantes compras sin cobertura de acciones estadounidenses por parte de los fondos europeos. “Cualquier indicio de que el dólar estadounidense está registrando un rendimiento inferior en un contexto de aversión al riesgo puede provocar un rápido cambio en el comportamiento de las coberturas de divisas que acelere una caída del dólar”, afirmó. Con la colaboración de Matthew Burgess y Marcus Wong.
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